Grâce à Truss, les histoires alarmistes sur le marché obligataire sont de retour

En vérité, ils n’ont jamais disparu, mais après Truss, il y a un risque qu’ils soient pris plus au sérieux. Le FT a récemment publié un classique du genre, intitulé « Les investisseurs dorés exhortent Reeves à garder ses ambitions d’investissement sous contrôle ». Le sous-titre disait « Les marchés sont nerveux à l’approche d’une refonte des règles budgétaires qui pourrait entraîner des dizaines de milliards de livres sterling de capacité d’emprunt supplémentaire ». Cela semble effrayant, mais le pire est à venir.

L’article prévient que Reeves pourrait « se heurter à des contraintes strictes sur le marché obligataire alors que les investisseurs préviennent qu’ils ont un appétit limité pour la nouvelle dette britannique ». Un trader a suggéré que tout emprunt supplémentaire de plus de 10 à 20 milliards de livres sterling pourrait « pousser les gilts à bout ». Les termes « contraintes », « à la limite » ou « à la limite » et « appétit limité » suggèrent tous le potentiel d’une crise dans laquelle le gouvernement ne peut plus vendre sa dette.

À la suite de cet article et d’autres articles similaires, j’ai vu de nombreux articles de commentateurs politiques avertissant que le budget pourrait « effrayer le marché obligataire ». Cette suggestion, ainsi que le langage qui l’accompagne, sont totalement absurdes. L’idée selon laquelle si Reeves voulait emprunter 30 milliards de livres supplémentaires, par exemple, les marchés refuseraient de prêter cette somme au gouvernement britannique est tout simplement ridicule. Reeves ne se heurtera à aucune contrainte du marché obligataire pour tout ce qu’elle est susceptible de faire de manière réaliste.

Il est possible qu’un emprunt supplémentaire important amène les prêteurs du gouvernement britannique à exiger un meilleur taux d’intérêt. Mais cela n’a pas grand-chose à voir avec l’offre et la demande de dette publique britannique et reflète plutôt les attentes quant à ce que la Banque d’Angleterre pourrait faire à l’avenir (« arbitrage »). Si des emprunts supplémentaires sont associés à une demande globale supplémentaire de biens britanniques, cela augmentera les pressions inflationnistes, ce qui signifiera que la Banque maintiendra des taux d’intérêt plus élevés qu’ils n’auraient pu l’être autrement. J’ai discuté du mécanisme plus en détail ici. À la fin de cet article, j’aborde brièvement quel pourrait être l’impact inflationniste d’un investissement public supplémentaire.

C’est exactement ce qui s’est produit initialement avec l’événement fiscal Truss. Face à une inflation élevée et en hausse, la Banque d’Angleterre a augmenté ses taux d’intérêt parce qu’elle pensait qu’une forte demande de main-d’œuvre associée à une offre faible pourrait rendre l’impact du choc des prix de l’énergie et des matières premières plus persistant. Un événement fiscal qui réduirait les impôts ne ferait qu’accroître la demande globale, ce qui signifierait que la Banque devrait augmenter encore davantage les intérêts à court terme. Si les taux d’intérêt à court terme devraient augmenter, les taux d’intérêt à long terme sur le marché de la dette publique augmenteront également. Les marchés n’ont pas cessé d’acheter de la dette publique, mais ils ont clairement indiqué qu’ils souhaitaient un taux d’intérêt plus élevé sur cette dette, car les taux d’intérêt à court terme étaient attendus plus élevés à la suite de l’événement budgétaire.

Avec Truss, deux facteurs ont transformé le comportement normal du marché en crise. La première était particulière à ce que faisait Truss. En annonçant des réductions d’impôts sans prévisions de l’OBR, et sans indication claire si celles-ci seraient suivies ultérieurement par des réductions de dépenses (et si oui, dans quelle mesure et dans quelle mesure ces réductions étaient-elles crédibles alors que les services publics étaient déjà en crise), accompagnée de suggestions sur d’autres réductions d’impôts et peut-être que Truss et d’autres pensaient que ces réductions d’impôts « s’amortiraient d’elles-mêmes » en stimulant la croissance (ce que la plupart des acteurs du marché savaient être faux), l’orientation globale de la politique budgétaire est soudainement devenue beaucoup plus incertaine. . [1]

En jetant par la fenêtre un cadre budgétaire bien établi, Truss a considérablement accru l’incertitude sur les marchés. Si le rendement d’un actif devient soudainement beaucoup plus incertain, toutes choses égales par ailleurs, la plupart se sentiront moins enclins à acheter cet actif. La demande d’actifs en livre sterling a chuté, c’est pourquoi la livre sterling s’est dépréciée alors qu’une appréciation aurait normalement été attendue.

Cette augmentation de l’incertitude a entraîné une nouvelle hausse des taux d’intérêt sur le marché de la dette publique. Cela a produit un deuxième événement particulier, à savoir que les fonds de pension ont dû soudainement vendre une grande partie de leur dette publique (plus de détails ici). Avec peu d’acheteurs et de nombreux vendeurs, le marché de la dette publique est devenu trop restreint pour que l’arbitrage puisse fonctionner, ce qui a conduit la Banque d’Angleterre à intervenir en tant qu’acheteur de dernier ressort (tout comme elle l’a fait au début de la pandémie).

Ces deux facteurs, le départ de Truss de la méthode d’élaboration de politique budgétaire surveillée par l’OBR et la crise des fonds de pension qui en a résulté, ont transformé ce qui aurait pu être un mouvement de hausse normal et relativement modeste des taux d’intérêt en une crise. Rien de ce que Rachel Reeves fera dans son budget n’est comparable à cela. Elle n’a pas limogé le plus haut fonctionnaire du Trésor, elle n’a pas renoncé aux services de l’OBR, et c’est l’OBR, et non Reeves, qui fait valoir de manière raisonnable que des investissements publics supplémentaires seront presque amortis.

Ce qui rend tout simplement ridicule toute rumeur selon laquelle les marchés pourraient « dépasser » si Reeves augmente ses emprunts pour financer cet investissement. Alors pourquoi voyons-nous ce genre d’absurdités écrites dans des journaux par ailleurs sensés comme le FT, aux côtés de des propos alarmistes similaires provenant de sources plus prévisibles. Beaucoup de choses sont simplement politiques. Vous souvenez-vous de tous les articles avertissant que l’événement budgétaire du Truss effrayerait les marchés obligataires dans les semaines précédant son apparition ? Je ne sais pas.

L’alarmisme fonctionne en raison d’un manque de compréhension, la plupart des gens ayant peu d’idées sur le fonctionnement des marchés financiers. Deux choses s’ensuivent. Premièrement, les articles mettant en garde contre une crise seront lus plutôt que rejetés, ce qui est une bonne chose pour les journalistes qui les écrivent. Deuxièmement, les propos des acteurs du marché ont beaucoup trop de poids, car ils sont perçus comme des personnes connaissant le fonctionnement des marchés. Cela signifie trop souvent que les marchés financiers sont traités comme un dieu capricieux et les économistes de la City comme de grands prêtres.

La réalité est qu’il n’est pas difficile pour un journaliste de trouver des acteurs du marché disposés à affirmer que des emprunts supplémentaires conduiraient à une crise, mais le marché compte également des analystes beaucoup plus sensés. A titre d’exemple voici un morceau par Will Dunn, qui cite d’abord un économiste de la City mettant en garde contre une grève des acheteurs si les emprunts augmentent, mais en cite ensuite un autre donnant une analyse beaucoup plus raisonnable dans le sens décrit ci-dessus.

La leçon est d’ignorer tout article ou tout économiste de la City qui prédit une crise du marché obligataire à la suite d’un budget normal où les emprunts pourraient être plus élevés que prévu. Des investissements publics plus élevés financés par des emprunts supplémentaires pourraient aggraver les pressions inflationnistes, ce qui pourrait signifier que la Banque réduirait les taux d’intérêt plus lentement qu’elle ne l’aurait fait autrement, ce qui entraînerait des taux d’intérêt modérément plus élevés sur la dette publique, mais ce n’est pas une crise et à mon avis. C’est un prix qui vaut la peine d’être payé pour des investissements indispensables et pour l’amélioration de la croissance économique.

Mais des investissements publics supplémentaires ajouteront-ils aux pressions inflationnistes ? Je demande parce que je lis cecioù Dan Davies discute d’un bref échange entre lui et le chef du NIESR, Jagjit Chadha. Jagjit suggère que, parce que l’investissement public soutient l’offre future et que les décideurs en matière d’inflation sont tournés vers l’avenir, toute pression à court terme sur la demande globale pourrait ne pas se répercuter sur l’inflation.

Je n’adhère pas à cet argument, même selon ses propres termes. Certes, les investissements publics amélioreront directement ou indirectement la capacité future de l’économie à fournir des biens et des services, mais il n’y a aucune raison de penser que la demande globale n’augmentera pas pour remplir cette capacité d’elle-même. Par exemple, si l’investissement public contribue à améliorer la productivité future, les salaires augmenteront probablement en conséquence, comme ils le font normalement, ce qui entraînera une hausse de la consommation et de la demande globale.

Ce que le Trésor peut faire, c’est être conscient de tout danger inflationniste en choisissant les investissements à prioriser (tout en s’assurant que les projets en valent la peine en termes de coûts-avantages standard). Par exemple, comme je l’ai déjà mentionné, les projets qui impliquent l’achat de produits à l’étranger (par exemple les scanners IRM) exercent moins de pression sur la demande globale que les projets entièrement produits localement. L’expérience américaine suggère qu’il est possible d’augmenter considérablement les investissements sans créer de pressions inflationnistes persistantes significatives, et qu’avec une planification judicieuse, il pourrait être possible de faire de même au Royaume-Uni.

[1] Si ces réductions d’impôts étaient rapidement suivies de réductions crédibles des dépenses, l’impact global sur la demande globale serait négatif, car certaines réductions d’impôts seraient épargnées. Cela signifierait que la Banque diminuerait, et non augmenterait, les taux d’intérêt. En revanche, si les responsables pensaient vraiment que ces augmentations d’impôts seraient rentables et envisageaient d’en faire davantage, alors la Banque devrait augmenter considérablement les taux d’intérêt.